| Por Alejandro Vanoli y Marcelo Bruchanski |

En este trabajo presentaremos los grados de avance en distintos tópicos atinentes a los temas vinculados con la arquitectura financiera global. En tal sentido presentaremos lo que la Argentina realizó y lo que quedó pendiente en la negociación de la deuda pública externa, en la administración de los flujos de capital especulativos y en la regulación de las calificadoras de riesgo crediticio, por tomar solo tres de los temas de la agenda financiera global.

Deuda pública externa

Lo que se hizo

Desde sus inicios por el año 2000, el Plan Fénix convino en que la enorme deuda externa se había constituido en un obstáculo estructural que era imprescindible remover para hacer viable una nueva estrategia de crecimiento con equidad.

Efectivamente, el paso de los años ha demostrado que el diagnóstico no era errado. El proceso de desendeudamiento externo llevado a cabo por nuestro país en los últimos doce años fue clave para poner en la agenda económica temas que desde fines de la década de los ’70 habían quedado postergados. El Estado comenzó a implementar políticas sin pedir permiso al FMI ni tener que convencer a los mercados de crédito internacional para que nos presten.

El proceso de desendeudamiento tiene tres puntos clave en su desarrollo, a saber: las reestructuraciones de deuda –primero en 2005 y luego en 2010–, el pago de la deuda con el FMI, y el conflicto con los fondos buitre. La Argentina siempre demostró voluntad de pago, dejando en claro que la consigna “déjennos crecer para poder pagar” era cierta.

La Argentina ha experimentado un fuerte proceso de desendeudamiento en moneda extranjera manteniéndose al margen de los mercados financieros internacionales; es decir, un desendeudamiento genuino sustentado en los superávits de la balanza comercial. Pudo desendeudarse en términos absolutos y relativos bajando la relación deuda pública con tenedores de bonos del exterior/PBI del 105% en 2003 al 11% en 2015.

El pago al FMI

La relación con el FMI debe analizarse desde una doble perspectiva: por un lado, como organismo acreedor, su importancia es menor; por el otro, en su carácter de virtual auditor, su rol fue siempre clave. Los acuerdos suscriptos entre nuestro país y el FMI involucraron –sobre todo desde fines de los ’70– la aplicación de un programa económico ortodoxo. A grandes rasgos, el mismo incluía políticas de ajuste fiscal, restricción monetaria, liberalización de la cuenta capital y eliminación de las políticas de comercio exterior. Pero también, el FMI cumplía el rol de lobbista del sector financiero internacional acreedor de la Argentina.

En septiembre de 2004 la Argentina suspendió el programa de la facilidad ampliada convenido con el FMI el año anterior. La suspensión del acuerdo fue vital para limitar las condicionalidades y presiones del organismo. En 2006, la Argentina pagó toda la deuda que mantenía con el FMI. En total se abonaron 9.530 millones de dólares. De esta manera, la Argentina se liberó de las condicionalidades.

La reestructuración de 2005 y 2010

Al estabilizarse la situación económica, el Estado argentino presentó los lineamientos de su propuesta para la reestructuración de la deuda sobre la base de que solo el crecimiento económico podría atender una deuda razonable y que responda al criterio proclamado de sustentabilidad. La quita nominal ascendió al 75% de la deuda en la masa principal de bonos en default. Mediante la operación, el gobierno nacional obtuvo una reestructuración que alcanzó un 76% de aceptación.

A mediados de 2010 se efectuó el canje de deuda de los títulos que quedaron afuera de la propuesta realizada en 2005. El monto renegociado alcanzó los 12.067 millones de dólares, por lo que, en total, 92% de la deuda fue regularizada. Para la Argentina, esta oferta fue más beneficiosa que la realizada en el 2005, de acuerdo con lo establecido en la “Ley Cerrojo” (cualquier nueva oferta no debería mejorar la hecha en 2005).

El conflicto con los fondos buitre

Los tenedores de bonos que defaultearon en 2001 y que no participaron de los canjes de 2005 ni de 2010 son conocidos como holdouts y representan alrededor del 8% de la deuda defaulteada. Entre los holdouts se encuentran los fondos buitre, conocidos internacionalmente con ese nombre porque compran títulos defaulteados con el único objeto de litigar legalmente y reclamar el pago total y los intereses corridos de esos títulos.

Los acreedores extranjeros y residentes han intentado históricamente protegerse de los riesgos cambiarios y jurídicos, realizando contratos de préstamos en moneda extranjera y bajo ley extranjera, respectivamente. Los títulos defaulteados en 2001 en manos de los fondos buitre también tenían esta particularidad. Es por eso que la Justicia estadounidense en distintas instancias, haciendo una interpretación rebuscada de la cláusula pari passu, ordenó que la Argentina pagara en lo inmediato a los fondos buitre demandantes el 100% del valor nominal de su deuda más los intereses corridos. Una de las medidas dispuestas por el juez neoyorquino Thomas Griesa tuvo por objetivo que la Argentina no pudiera pagar ni colocar deuda en los mercados extranjeros si antes no les pagaba a los fondos buitre.

A principios de 2016 y transcurridos pocos días de su asunción como presidente, Macri arregló apresuradamente con los fondos buitre. Este acuerdo implicó no sólo menor quita que las reestructuraciones de 2005 y 2010, sino que también fue menor a la del Plan Brady suscripto en 1993. El principal problema de este acuerdo es que algún juez estadounidense interprete la cláusula de pari passu en forma diferente a Griesa y extienda al 93% de los acreedores reestructurados los beneficios de este acuerdo, volviendo a la deuda externa inconmensurable e interminable.

Lo que se avanzó en la discusión global

El 10 de septiembre de 2015, la Asamblea General de Naciones Unidas aprobó por amplia mayoría los 9 principios sugeridos por la Argentina y el G-77 más China para evitar que las renegociaciones de deuda sean interferidas por fondos especulativos.

En paralelo, la Asociación Internacional del Mercado de Capitales (ICMA) recomendó nuevas cláusulas para los bonos de deuda pública. El problema de la propuesta de la ICMA es que deja sin resolver los cientos de miles de millones de bonos suscritos bajo las antiguas condiciones. En muchos países, las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) establecen que si, por ejemplo, dos tercios de los inversores aceptan la propuesta de reestructuración de una empresa o país, los otros inversores están obligados a acordar. Este mecanismo evita retenciones especulativas que se resistan al proceso de reestructuración pero no soluciona el problema de fondo. El mismo se alcanzaría creando un marco legal internacional.

El arreglo del gobierno de Macri con los fondos buitre dificultará aún más las reestructuraciones de deuda soberana a nivel internacional. ¿Quién va a aceptar entrar en un canje si litigando legalmente se obtienen mejores resultados? ¿Cómo se reestructura una deuda si nadie cede?

Lo que resta hacer

Algunos países de América latina, así como también del sudeste asiático, comenzaron a emitir deuda en sus propias monedas. Por un lado, la deuda en moneda local no tiene riesgo de default y, por el otro, se evita la legislación y los sistemas de pagos extranjeros. De esta manera, se impide que un juez extranjero tenga jurisdicción sobre un Estado soberano.

El primer paso para evitar el endeudamiento externo es contener al ahorro interno en pesos, es decir, evitar la fuga de capitales. En la década de los ’90, la correlación entre la fuga de capitales y el endeudamiento externo da cuenta de que el acceso a los mercados de crédito internacional no apuntaba a fortalecer la estructura productiva o a hacer obras de infraestructura sino a financiar la fuga.
En sentido opuesto hacia donde la Argentina debería dirigirse, el reciente acuerdo con los fondos buitre abre la puerta al riesgo de un proceso de endeudamiento en moneda extranjera sin control. También abre la puerta al regreso de las políticas que exigen los mercados y las calificadoras de riesgo; es decir, ajustes fiscales para dar confianza a los mercados como ocurría en los ’90. Y de ahí hay un paso para el regreso del FMI y sus condicionalidades.

Regulación de los flujos de capital

Lo que se hizo

Hacia fines de la década de los ’70 y más intensamente en la década de los ’90, muchos países en desarrollo abrieron sus cuentas de capital del balance de pagos y liberalizaron sus sistemas financieros domésticos. Sin embargo, las crisis mexicana, asiática, rusa, brasileña y argentina en la década de los ’90 pusieron de manifiesto que esas políticas neoliberales habían aumentado la volatilidad y el riesgo sin contribuir al crecimiento.

Fue entonces cuando empezó a tener consenso la idea de que los flujos de capitales internacionales debían ser regulados. En 2003, un trabajo del FMI –principal promotor de la liberalización financiera– reconoció públicamente los riesgos de liberar los mercados de capitales.

Además de la regulación de los capitales extranjeros que ingresan al país, en la Argentina tiene especial relevancia la fuga de capitales. La misma se define como la tenencia de activos externos de residentes más allá de ciertos límites normales. Los motivos, además de económicos, pueden estar vinculados a la evasión fiscal o al lavado de dinero, entre otros.

En el año 2005 la Argentina estableció un primer control de la cuenta capital mediante el cual todo ingreso financiero de divisas debía registrarse en el Banco Central y constituir un depósito nominativo, no transferible y no remunerado por el 30% del monto involucrado y por un plazo de 365 días. El objetivo de esta medida era limitar el ingreso de capitales especulativos que tuvieran por único objeto valorizarse y volver a salir rápidamente. Además, entre las regulaciones financieras domésticas, el descalce de monedas en los bancos quedó acotado, estableciéndose que los deudores de los créditos en dólares debían tener ingresos en la misma moneda.

Posteriormente, como parte de la administración de las reservas internacionales, en el cuarto trimestre de 2011, el gobierno optó por establecer controles en el mercado de cambios que tornaron al peso en una moneda inconvertible para los fines de atesoramiento o fuga. En 2014, estas restricciones fueron parcialmente liberalizadas con la creación del “dólar ahorro” que autorizaba la compra de dólares para atesoramiento en función al poder adquisitivo.

Otra medida utilizada a partir de 2014 fue establecer un límite máximo a la cantidad de activos en moneda extranjera y posiciones en futuros de dólar que las entidades financieras pueden mantener en sus carteras. De esta forma se consiguió que su accionar no presione sobre la devaluación del peso en momentos de estrés cambiario. Por otro lado, la actuación en conjunto y de forma coordinada de todos los organismos de control arrojó resultados positivos a los fines de cortar los canales de fuga y reducir fuertemente la brecha cambiaria.

Con la asunción del nuevo gobierno en diciembre de 2015, se liberalizaron todos los controles y relajaron las regulaciones. De esta manera, se habilitó la fuga de capitales y la especulación con tasas de interés en pesos que premian la valorización financiera.

Lo que se avanzó en la discusión global

En la reunión del G20 llevada a cabo en septiembre de 2013, la presidenta Cristina Fernández de Kirchner solicitó la inclusión de la expresión “guaridas fiscales”, en lugar de lo que antes se llamaba “paraísos fiscales”. Al respecto mencionó que si bien hay una declaración de condena, no se toman medidas concretas para combatirlos.

Es probable que el motivo por el cual no se toman medidas concretas sea que varias de las guaridas fiscales tienen por detrás a la banca de Estados Unidos e Inglaterra y a grandes capitales de todo el mundo como beneficiarios de la evasión de impuestos y el lavado de dinero.

Las guaridas fiscales se caracterizan por el secreto bancario, la ausencia de un registro público de las sociedades financieras, la reticencia al intercambio de información y las facilidades ofrecidas para realizar operaciones financieras internacionales.

Por otro lado, desde el G20 también se promovió un enfoque amplio para la regulación. La estabilidad financiera sistémica debe ser un objetivo de todos los reguladores y órganos de emisión de normas y estándares, debiendo contar las autoridades con herramientas macroprudenciales apropiadas.

Lo que resta hacer

Más allá de las medidas que puedan tomarse domésticamente, para combatir la fuga de capitales es necesaria una acción conjunta a nivel global. Por ejemplo, durante la vigencia de los acuerdos de Bretton Woods, los controles de capitales se ejercían de forma conjunta entre todos los países participantes, lo que facilitaba el éxito del sistema.

Por otro lado, a partir de la asunción del gobierno de Macri, algunos de los organismos de control claves en la lucha contra la fuga y el lavado de dinero quedaron en manos de quienes antes defendían a los facilitadores de la fuga. El involucramiento del propio Presidente en la fuga de capitales deja serias dudas sobre la rigurosidad que tendrán los controles de ahora en más.

Desde lo económico, deberían buscarse los instrumentos para fortalecer el ahorro en moneda doméstica y dentro del sistema financiero. El rol del dólar como reserva de valor limita el volumen de divisas disponible con fines productivos.

Agencias calificadoras de riesgo

Lo que se hizo

En el mercado de capitales los inversores requieren de una entidad que recabe y procese toda la información necesaria para emitir una opinión sobre el riesgo inherente de un activo financiero determinado. Ese es el rol que cumplen las agencias calificadoras de riesgo (ACR). Las tres principales ACR a nivel mundial son Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch. Actúan en forma oligopólica, acaparando prácticamente la totalidad de los activos e instituciones financieras a calificar.

El uso de las ACR conlleva un problema de información e incentivos. Al ser los emisores quienes pagan por las calificaciones, se generan potenciales problemas de incentivos ya que las ACR, naturalmente, no quieren perder a sus clientes con evaluaciones excesivamente estrictas o malas.

En virtud de la escasa competencia y un marco regulatorio que le ha dado carácter normativo a las evaluaciones crediticias como Basilea II, los incentivos para elaborar calificaciones objetivas resultan escasos. En el caso de los ratings soberanos, existen cuestionamientos al carácter procíclico que han adquirido las calificaciones así como su escasa objetividad.

En la Argentina, con la sanción de la nueva Ley de Mercado de Capitales de 2012 (ley 26.831), se avanzó en romper la estructura oligopólica antes descripta. Para ello, se admitió que las universidades públicas puedan ser habilitadas para inscribirse como ACR, en tanto cumplan con los requisitos impuestos por la Comisión Nacional de Valores (CNV). Las nuevas ACR arrancaron en la Universidad de Tres de Febrero, la Universidad Nacional de San Martín, la Universidad Nacional de Moreno y la Universidad de Buenos Aires.

Por otro lado, la ley definió que las ACR no pueden prestar servicios de auditoría, consultoría o asesoramiento a las entidades contratantes o a entidades pertenecientes a su grupo de control. Asimismo, los miembros del consejo de calificación y sus analistas no pueden formular propuestas o recomendaciones, ya sea formal o informalmente, a las entidades contratantes de una calificación de riesgo.

Lo que se avanzó en la discusión global

A nivel internacional, en la cumbre celebrada en 2010 por los líderes del G20 se insistió en la necesidad de reducir la dependencia de las ACR. Para eso, el Financial Stability Board (organismo internacional que monitorea a los organismos de control) presentó ese mismo año los “Principios para reducir la dependencia en las ACR”.

Un primer principio tiene por objetivo reducir la dependencia de las ACR en la normativa por lo que solicita a los reguladores evaluar las referencias a las ACR en la misma y removerlas cuando sea posible hacerlo. El segundo principio establece que los bancos, participantes de los mercados e inversores institucionales deberían hacer sus propias evaluaciones crediticias y no confiar solo y mecánicamente en las ACR.

Con relación a las calificaciones internacionales, se solicitó que la calificación de riesgo haya sido emitida por una agencia que cuente con un código de conducta basado en los “Principios del Código de Conducta para los Agentes de Calificación de Riesgos” de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO).

En respuesta al compromiso asumido, el Banco Central emitió en noviembre de 2014 las normas sobre “Evaluaciones crediticias”. Los criterios establecidos reemplazan las disposiciones que contenían referencias a calificaciones otorgadas por alguna ACR local, por otros criterios específicos dependiendo del tipo de contraparte.

Lo que resta hacer

Las ACR en universidades públicas son un ejemplo internacional que debería seguir ganando participación en el mercado por sobre las tres ACR privadas. A nivel soberano, la calificación de riesgo que hacen las ACR carece de objetividad y condiciona las políticas. Al respecto, en la medida que se pueda contar con fuentes de financiamiento alternativas a los mercados de crédito internacionales, se puede también sortear a las ACR. Caso contrario, organismos regionales como la Corporación Andina de Fomento (CAF) logran emitir deuda con mejor calificación que si lo hiciera cada país por separado. En ese sentido, la cooperación financiera regional puede hacer su aporte.

Conclusiones

La Argentina, de manera particular desde 2003 hasta 2015, planteó en distintos foros internacionales las graves falencias del sistema financiero internacional y el escaso grado de avance en reformas profundas en la gobernanza global y en la implementación de políticas económicas y financieras globales y en cuestiones de regulación financiera que permitan prevenir las crisis económicas y promover un mundo con estabilidad, crecimiento y menor desigualdad.

En ese terreno y con el acompañamiento de los BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica), la Argentina fue un país de avanzada para denunciar las groseras fallas en la regulación global producto de una supremacía ideológica neoliberal y de los intereses de los lobbies financieros internacionales, que históricamente promovieron la desregulación financiera generando sucesivas crisis derivadas en ciclos de endeudamiento, auge de burbujas financieras y crisis que, a su turno, derivaron en ajuste y endeudamiento para recomenzar el ciclo.

En ese contexto, la Argentina promovió leyes, normativas, negociaciones internacionales e incluso normas a nivel global que tuvieron por objeto formular políticas internas autónomas que redujeran el impacto de la crisis global, así como también sostener procesos de crecimiento endógeno con inclusión social.

Más allá de los avances, hoy existen riesgos concretos y algunos retrocesos específicos en el manejo de la cuenta capital y de la deuda que entrañan severos riesgos a futuro.

Una de las enormes deudas fue no poder avanzar en una arquitectura financiera regional autónoma que podría haber sido un eficaz complemento de las políticas nacionales y suplir la ausencia de sanas políticas globales.

Sin perjuicio de los desafíos que la restricción externa impuso a nuestro país, en diciembre de 2015 había un país desendeudado y con normas prudenciales cambiarias, que más allá de eventuales adaptaciones que pudiesen efectuarse en un contexto más estable, eran excelentes bases para conciliar un crecimiento sostenido con estabilidad e inclusión.

Más allá de los retrocesos globales, regionales y de nuestro propio país, resulta necesario minimizar una financiarización con inserción neoliberal dependiente como las ocurridas en la dictadura y en los años ’90 para evitar una futura crisis.