| Por Bernardo Lischinsky |

Prestamista o acreedor de última instancia es la institución, generalmente pública, que brinda liquidez a instituciones financieras cuando ya no consiguen financiamiento en el mercado y fortalece de este modo al sistema financiero en su conjunto. El tema de prestamista de última instancia (PdUI) se plantea a fines del siglo XVIII y en el siglo XIX para dar respuesta a las crisis financieras que se repetían a nivel de un país y evitar que una corrida financiera contra un banco se contagiara a otro/s generando pánico entre los depositantes que desestabilice el sistema financiero nacional.

La creación de los bancos centrales como PdUI fue una respuesta acertada a las corridas y crisis que provoca la inestabilidad financiera en los sistemas financieros nacionales, para supervisar a las instituciones del sistema financiero, emitir moneda, y generar liquidez. Con las crisis de deudas soberanas o crisis sistémicas, en los años noventa se comenzó a discutir la necesidad de un prestamista o acreedor de última instancia a nivel internacional (PdUII) para los países en problemas. La globalización plantea la necesidad de un prestamista de última instancia para evitar que las crisis internas de países y bancos sistémicos y los shocks mundiales se propaguen y contagien a los sistemas financieros y economías nacionales.

Fue a partir de la creación de las instituciones de Bretton Woods, principalmente del FMI para asistir a los países con problemas de balanza de pagos y para supervisar y mantener la estabilidad monetaria y financiera mundial, que se fue configurando lo que actualmente el FMI denomina la red de seguridad financiera mundial, en la que el propio Fondo se coloca en el centro. El apoyo de emergencia a los países en dificultades conduciría según el FMI a que estos tengan una estrategia de salida y puedan acceder posteriormente a los mercados financieros internacionales.

Sin embargo, la experiencia reciente indica que los países de ingresos medios (PIM –MICs, en inglés–) en situación crítica que han recurrido a la asistencia financiera del FMI pudieron cancelar esos programas no accediendo al sector financiero internacional privado sino recurriendo a otras instituciones públicas como el Banco Central Europeo y la Unión Europea. Por tal razón, el artículo lleva a preguntarse si las políticas y programas de préstamo del FMI lo constituyen o no en un prestamista de última instancia a nivel internacional. Se planteará como alternativa de PDUII la coordinación de varios acreedores de corto, mediano y largo plazo.

Las crisis financieras nacionales, prestamista de última instancia y la creación de los bancos centrales

En 1792, poco después de la Declaración de la Independencia de Estados Unidos, Hamilton, el primer secretario del Tesoro, con la crisis financiera aplicó políticas de prestamista de última instancia que frenaron la corrida bancaria. En el siglo XIX se desarrolló la denominada teoría clásica de prestamista de última instancia por el impacto deflacionario que la disminución de la oferta de dinero causaba sobre el nivel de actividad económica, o sea, desocupación y caída del producto ante corridas contra los bancos. Cuando una corrida o pánico se produce contra un banco o el sistema financiero lo que sucede es que por un lado disminuyen los depósitos y aumenta la tenencia de efectivo y, por otro, los bancos por miedo a quedarse sin dinero aumentan las reservas, con lo cual disminuye la oferta de dinero. Por lo tanto, se proponía un PdUI para aumentar la base monetaria y compensar la reducción de la oferta y que esa tarea la debía realizar un Banco Central ya que este mantenía el monopolio de la emisión de dinero.

El primer banco central fue el Banco de Suecia creado en 1668 y a pesar de ser privado, el rey de Suecia eligió a su director y lo autorizó para operar siguiendo las normas del reino y lo mismo ocurrió con el Banco de Inglaterra que se creó en forma privada en 1694 a instancias de la familia Rothschild y asociados y fue autorizado por el rey, siendo nacionalizado recién en 1946, luego de finalizada la Segunda Guerra Mundial. A su vez, el Banco Central argentino (BCRA) fue creado en 1935 a instancias de Raúl Prebisch, su primer director, en base a un proyecto solicitado a Otto Niemeyer, del Banco de Inglaterra, y así el BCRA pasó a reemplazar la Caja de Conversión creada en 1890 y al Banco de la Nación Argentina como PdUI en el país.

La propuesta de creación de los bancos centrales como PdUI se fue afianzando con los años, ya que resultó cada vez más claro que no existe una “mano invisible” (salvo la de las corporaciones y grandes conglomerados económico-financieros) y que los mercados, ya sean económicos o financieros, muy lejos de ser “perfectos”, generalmente no se autocorrigen ni buscan el equilibrio y, siguiendo a Hyman Minsky, son intrínsecamente inestables y por tal razón, este propone que habría que analizar las “crisis financieras como eventos sistemáticos y no accidentales”. La inestabilidad al interior de una economía se genera en el marco de un proceso de desarrollo capitalista de una economía nacional no planificada (ya sea central o dependiente) en la dinámica de la economía mundial. En ese proceso entre el presente y el futuro, la visión que tengan los actores económico-financieros genera expectativas, en las que prima la incertidumbre. Estas expectativas e incertidumbres entrelazadas, diría Minsky, dibujan el nivel de riesgo (apetito o aversión) que tomen inversionistas y financistas y en consecuencia definen la mayoría de las variables económicas.

Las corridas bancarias y las crisis financieras son recurrentes en Estados Unidos. Entre 1921 y 1933 fueron 14.807 bancos los que quebraron. Entre 1934 y 1940 quebraron en promedio anual 50,7 bancos. Esa cifra cae a un promedio anual de 5,3 bancos entre 1941 y 1979. La crisis de los ochenta produce entre 1980 y 1995 la caída de más de 2.900 bancos e instituciones financieras de ahorro y crédito. En esa década de 1980 también en nuestro país caen más de 71 bancos e instituciones financieras y entre ellos, durante 1981 y 1982, 4 de los 10 bancos privados más grandes del país.

Las causas de crisis a nivel de país

Las crisis nacionales pueden tener distintas formas; financieras, cuando las instituciones financieras no son solventes o no tienen liquidez para afrontar sus compromisos; fiscales, por déficits o muy altos niveles de deuda que no es posible pagar o refinanciar; o de balanza de pagos, esta última cuando no se pueden pagar importaciones básicas o los servicios de la deuda externa pública o privada. Las crisis pueden producirse además por otras causas tanto internas como externas. Como factores internos se pueden mencionar shocks por fenómenos climáticos, como sequías, inundaciones, huracanes, entre otros que afecten a la producción agrícola, industrial o de servicios que incrementen las deudas públicas y/o privadas que lleven a grandes déficits fiscales o de cuenta corriente y al aumento de créditos en mora o incobrables en el sistema financiero.

Determinadas políticas públicas como tipos de cambio fijos o sobrevaluados, durante períodos de la historia económica del país, generaron crisis económicas y de deuda. Como ejemplos, durante la dictadura militar de 1976/83, la convertibilidad en Argentina en los años noventa, y en el gobierno de Macri deterioraron la competitividad tanto agrícola como industrial y condujeron a problemas de balanza de pagos y fiscales. Estos problemas son de cuenta corriente por aumento de importaciones y servicios, y caída de exportaciones, y de la cuenta de capital, por salida de capitales compensado con crecimiento del endeudamiento público externo. Este endeudamiento durante la dictadura se realizaba por empresas públicas y como acreedores bancos internacionales; del gobierno nacional y provincias con bonos como durante la convertibilidad y las privatizaciones espurias (incorporaban la compra como deuda externa de la misma empresa privatizada) y, como en 2016-2019, también con colocación de bonos en el sistema financiero internacional, incluso a 100 años al 8% anual en dólares (cuando las tasas en el mundo eran muy bajas o negativas) y los 44.500 millones de dólares de endeudamiento con el FMI. Este aumento de la deuda pública financiaba o facilitaba la salida y fuga de capitales privados de corporaciones y personas, nacionales y extranjeras.

Los factores externos de las crisis financieras internacionales y las respuestas nacionales e internacionales

Los factores externos que pueden generar crisis internas están relacionados a shocks como fenómenos climáticos o guerras que aumentan los precios de materias primas o aumentos de fletes marítimos que encarecen los productos que se transportan por ese medio, o burbujas especulativas en los precios de algunos activos. La escasez de algunos insumos industriales y de las cadenas de valor también puede llevar a crisis. Una pandemia como el Covid-19 generó un crecimiento de las deudas de los países significativo. Las políticas macroeconómicas de países de ingresos altos sistémicos, es decir, de aquellos que cuando sufren una crisis pueden afectar a otros países, o cuyas decisiones monetarias y fiscales determinan el tipo de cambio, así como también el movimiento de las tasas de interés, que se transmiten al resto del mundo e impactan económica y financieramente en forma negativa en otros países afectando, entre otras variables, la volatilidad del movimiento de capitales e inversiones y el costo del endeudamiento.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) ha identificado como sistémicos a 32 países (https://bitly.ws/32TYj) y el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) ha identificado como bancos mundiales sistémicamente importantes a 30 bancos internacionales (https://bitly.ws/32TYB). El FMI a esos 32 países sistémicos les realiza al menos cada 5 años una evaluación exhaustiva obligatoria del Sector Financiero (FSAP en inglés). Al resto de los países miembros también, pero no de forma obligatoria. La última evaluación que realizó a la Argentina fue en 2013. Mientras que el Consejo de Estabilidad Financiera, creado a instancias del G20 bajo el Banco de Pagos Internacionales (BPI –BIS–) con sede en Basilea, se encarga de la supervisión de los bancos sistémicos.

Para actuar como PdUI en sus países, la mayoría de los bancos centrales de países de ingresos medios y bajos mantiene como un seguro grandes saldos de reservas en moneda extranjera, y aunque el dólar estadounidense sigue representando la parte dominante de estas reservas, este porcentaje viene descendiendo a través de los años, actualmente se mantiene aproximadamente en el 59% del total de las reservas internacionales. En total, las cuentas oficiales extranjeras tenían 7,06 billones de dólares en marzo de 2022, de los cuales 4,06 billones de dólares son en forma de títulos del Tesoro de Estados Unidos.

Los bancos centrales mantienen esas reservas para compensar el endeudamiento en dólares del sector privado (en el caso argentino, que es más especial, también del sector público), esa actitud de los bancos centrales internacionales en realidad mantiene la tasa de interés en dólares más baja, lo cual a su vez incentiva el endeudamiento privado. En marzo de 2020 durante el comienzo de la pandemia de Covid-19, se produjo una corrida por efectivo y se vendieron muchos de esos bonos del Tesoro de EE.UU., lo cual generó problemas en ese mercado. La baja en las reservas en dólares fue importante y la FED lo resolvió abriendo líneas de swaps a 9 países, como se verá más abajo.

Como ejemplos de bancos centrales actuando como PdUI y como PdUII, en respuesta a crisis financieras aportando liquidez se puede mencionar a la FED de Estados Unidos, al BCE y al Banco Popular de China.

A partir del colapso de la Bolsa y el pánico bancario de 1907 se creó en 1913 el Sistema de la Reserva Federal en EE.UU. conocido como la Reserva Federal o FED, actúa como banco central y ha participado activamente en evitar y contener las crisis en ese país. Durante la crisis financiera en 2008/2009, la FED fue el PdUI, brindando liquidez a numerosas instituciones y por primera vez a un banco de inversión como Bear Stearns. A fines de 2008 estos fondos de emergencia alcanzaron los 700.000 millones de dólares, más de 15,7 veces el desembolso del préstamo stand by de 2018 (2018SBA) del FMI a la Argentina. Esa enorme asistencia de la FED no pudo evitar la quiebra en el período 2001-2023 de 565 bancos, con picos de quiebras en 2009 y 2010, las últimas quiebras de bancos en EE.UU. se produjeron este año de 2023. La FED, ahora como PdUII, respondió creando liquidez con swaps a crisis en otros países como México, durante el Tequila en 1994/5, Brasil, Polonia y Corea en 1997/1998. Al comienzo de la crisis del Covid-19 abrió swaps a 9 países por 6 meses por un total de 450.000 millones de dólares con los que también tenía swaps durante la crisis de 2007/2009. Por otra parte, la FED tiene acuerdos de swap permanentes con los bancos centrales de Canadá, Inglaterra, Japón, Suiza y el Banco Central Europeo.

El Banco Central Europeo (BCE) fue creado en 1998 para conducir la política monetaria de la Unión Europea, actualmente participan en este 20 bancos centrales de la zona euro. En 2011/12 en la crisis denominada de deuda soberana en Europa, brindó liquidez de emergencia a varios bancos centrales y países de la región, entre otros a Grecia, Irlanda, España y Portugal. Esta asistencia alcanzó en 2012 el equivalente de USD628.854 millones, cifra que representa unas 14 veces el préstamo SBA de 2018 a la Argentina. La intervención en EE.UU. y en Europa de los PdUI respectivos no fue muy diferente durante ambas crisis.

El banco central de China, creado en 1948, es el Banco Popular de China –BPC (People’s Bank of China – 中國人民銀行). El primer papel moneda en China es de 1024, o sea, hace casi mil años. En julio de 2023 las reservas en moneda extranjera del BPC alcanzaban el equivalente de 3,2 billones de dólares, son las mayores reservas de un banco central en el mundo, y son alrededor de 72 veces el acuerdo stand by de 2018 de la Argentina con el FMI. La mayoría de los bancos chinos son estatales y el BPC realiza la supervisión y stress test de los mismos. Por su parte, el Banco Popular de China como PdUII ayudó a resolver la crisis de liquidez bancaria firmando acuerdos de swap con numerosos países proporcionándoles liquidez basada en su moneda, el renminbi. China tiene acuerdos de swap con 40 países, entre otros, Argentina.

Como respuesta regional a la crisis en el Sudeste Asiático de 1997, en 2000 China participa junto a Japón y Corea con los 7 países del Sudeste Asiático (ASEAN) en la Iniciativa Chiang Mai (ICM), para resolver conjuntamente problemas de liquidez de corto plazo, apoyados en depósitos de 240.000 millones de dólares. Durante la crisis financiera de 2008/2009, tanto Corea como Singapur usaron las líneas swaps de la FED e Indonesia las de Japón y China, con lo que incorporaron el multilateralismo en la Iniciativa y además una oficina de investigación macroeconómica para detectar riesgos potenciales en las economías que componen la ICM. Sin duda la creación de iniciativas regionales es un proceso de continuas adaptaciones y desafíos.

Algunas cuestiones alrededor del PdUI y del PdUII

La cuestión de riesgo moral (moral hazard) tiene un papel importante en los PdUI, porque si las instituciones financieras pueden asumir riesgos que alguien como un PdUI va a cubrir, esto puede dar lugar a la toma excesiva de riesgos, ya que es otro el que los va a pagar si estos riesgos se concretan. No se puede trasladar esta situación linealmente del plano nacional al internacional, porque se piensa que ningún país tomaría riesgos morales, sin embargo, el análisis del acuerdo stand by de la Argentina con el FMI tendría esa característica. Los inversores financieros internacionales que ingresaron capitales para inversiones especulativas de corto plazo, cambiando dólares por pesos para volverlos a cambiar al poco tiempo obteniendo ganancias del 17% por año en dólares, el carry trade, posiblemente podrían tener información asimétrica acerca de las consecuencias que tendrían sus acciones y habrían acordado con las autoridades que ante cualquier problema estas irían a solicitar ayuda financiera al FMI. Cuando lo hicieron, partieron de la Argentina con la idea de solicitar 30.000 millones de dólares y fueron “convencidos” por el FMI de que necesitaban 50.000 millones de dólares que enseguida fueron aumentados a 57.000, de los cuales finalmente se desembolsaron 44.500 millones de dólares cuando el programa se suspendió en 2019.

Los bancos centrales tratan de distintas maneras de prevenir el riesgo moral, con regulaciones, monitoreos del sector, stress test, imposición de costos a los que van más allá de lo permitido y límites claros a los riesgos que pueden tomar. Y a nivel internacional, se trata de supervisar países y sistemas financieros y en instituciones como el FMI se piensa, con desconocimiento, que se puede desincentivar un endeudamiento, con sobrecargos a los montos y al tiempo que se mantiene un préstamo.

También se discute si la responsabilidad del PdUI pasa por salvar bancos individuales o el sector financiero en problemas. En muchos casos se analiza si se debe asistir a un banco grande que si cae puede tener un gran impacto en todo el sistema, los denominados too big to fail. Lo que lleva al tema de la distinción, en una línea muy tenue, entre iliquidez e insolvencia. El PdUI no debe asistir a bancos insolventes, aunque esta situación es difícil de determinar en el poco tiempo que se tiene para evitar un contagio al resto del sistema financiero. Esta cuestión está en el fondo de la controversia por la quiebra de Lehman Brothers en 2008, el cuarto banco de inversión más grande de EE.UU. luego de 158 años de actividad, que benefició a su competencia y que todavía se cuestiona: ¿se lo podría haber salvado y se le soltó la mano o fue justa su quiebra?

El tema de PdUI Internacional

¿Cuáles serían los criterios deseables de un posible PdUII? Un tamaño suficiente que permita responder a varios países en crisis, capacidad rápida y automática de desembolsos para prevenir crisis ya que es más fácil y menos costoso que curarlas, y la forma en que se va a terminar esa asistencia financiera o estrategia de salida con un financiamiento suficientemente largo que permita la recuperación de la capacidad de pago del país a partir del crecimiento de su economía y de las exportaciones. Las mayores objeciones al PdUII están dadas por el miedo al riesgo moral, discutido más arriba, un país con una crisis de liquidez que opte por disminuir reservas ante la existencia del PdUII, cancelando deudas privadas. Algunas críticas plantean evitar que, por pocas regulaciones macro-prudenciales y controles, aumente la toma de riesgo público y privado. Otra crítica a un PdUII, que no considera las experiencias en este sentido hasta la fecha, es que no podría brindar asistencia genuina en la ausencia de una moneda internacional, y que tampoco existe una autoridad fiscal o impositiva que pudiera financiar las operaciones de este.

Por tanto, lo que se requeriría más que un PdUII es una red de seguridad financiera y asistencia a los países en crisis a partir de un conjunto de instituciones internacionales y nacionales trabajando coordinadamente. El Financial Times planteaba ya en 2021 (28 febrero de 2021) que “el mundo necesita una red de seguridad financiera internacional eficaz. El Fondo debe mejorar su conjunto de herramientas, reformar su gobernanza, restaurar la confianza en que puede actuar de forma independiente y ofrecer el apoyo que los países quieran recibir. Será necesario recalibrar las condicionalidades fundamentalmente para reducir el costo político. Esto permitiría al FMI actuar como prestamista no solo de última instancia internacional. El ‘poder de fuego’ todavía es necesario. Pero habrá que dispararlo de vez en cuando para demostrar que funciona” (traducción del autor).

El FMI se ufana, como dice el Financial Times, de tener un “poder de fuego” para prestar de 1 billón de dólares (trillón en términos de EE.UU., en ambos casos igual a 1 millón de millón), esto surge de sumar los fondos de cuotas aportados por los 190 países miembros, a los que se suman acuerdos con varios países que le prestan al Fondo, por un lado, acuerdos bilaterales de préstamos de países (Bilateral Borrowing Agreements, BBA) y por otro, nuevos acuerdos de toma de préstamos (New Agreements to Borrow, NAB), participan en su mayoría países desarrollados aunque hay varios de ingresos medios. Si bien el FMI no emite dinero, en oportunidades asigna Derechos Especiales de Giro (DSG) a sus países miembros generando liquidez la cual no se suma a su poder de fuego. En 2009, por la crisis financiera del Atlántico Norte, fueron equivalentes a unos 250.000 millones de dólares y en 2021 por la pandemia de Covid-19, equivalentes a 650.000 millones de dólares. Estas asignaciones las realiza a los países miembros, a cada uno en proporción a sus cuotas en la institución, con lo cual a los países de altos ingresos, que no necesitan esa liquidez, se les asigna el 60% de la misma.

El FMI plantea cuatro criterios para otorgar préstamos de acceso excepcional a los países, es decir, aquellos que superen el 435% de la cuota de un país. Uno de estos criterios es que el país acceda en un período de tiempo razonable al mercado de capitales internacional privado. En esta situación, y justamente por el monto prestado a la Argentina, 1.000% de su cuota, se definió que la Argentina accedería al mercado internacional privado de capitales en tres o cuatro años. Sin embargo, en el caso de la deuda de la Argentina y su perfil de vencimientos, el pago del préstamo al Fondo es el problema que actualmente impide esa posibilidad, la deuda con el Fondo es la que genera los problemas de balanza de pagos del país, por lo que se hace necesario uno o un conjunto coordinado de acreedores públicos de última instancia que permitan cancelar la deuda con el Fondo Monetario obteniendo una quita, plazos más largos de amortización, costos financieros más bajos, y la menor cantidad de condicionalidades posible, y que también permitan cancelar llegado el momento la deuda externa privada en moneda extranjera y bonos colocados en el sistema financiero internacional.

Finalmente, como prestamista de última instancia internacional, el FMI tiene serios problemas para definir una herramienta de préstamo de largo plazo que permita a un país mejorar definitivamente su perfil de vencimientos a un costo posible y sin sanciones financieras como los sobrecargos. Por otra parte, se le hace difícil reformar su gobernanza. Desde 2010 el Fondo mantiene sus cuotas sin actualizar cuando se deberían discutir cada menos de 5 años. La distribución con esas cuotas definidas con información estadística hasta 2008 representa actualmente 60% de cuota para los países de ingresos altos y 40% para los países de ingresos medios y bajos. Con información estadística a 2021 y la misma fórmula para el cálculo de cuotas, esa relación sería 50,1% para los países de ingresos medios y bajos (incluida China) y 49.9% para los países de ingresos altos. Esta situación hace difícil que el FMI genere la confianza de que puede actuar de forma independiente; los que tienen el mayor poder de cuotas desde 2010 no quieren aceptar que el mundo está cambiando aceleradamente. Los países de ingresos medios y bajos siguen manteniendo el estigma respecto del FMI porque este sigue priorizando la agenda de los países de ingresos altos y no les puede ofrecer el apoyo sin condiciones ni paternalismos que los países quisieran recibir. El estigma surge también por la persistencia de políticas de condicionalidades, las que, si bien tienen como objetivo el crecimiento económico, este no se produce, tampoco la inclusión social o la protección a los sectores más vulnerables, lo que genera un alto costo político. Además, sus vínculos y el de sus principales accionistas con el sector financiero privado y su reticencia en apoyar los países que enfrentan demandas de actores financieros internacionales disruptivos (fondos buitres) generan desconfianza sobre las intenciones últimas del Fondo y sus políticas.

Si bien la búsqueda de un acreedor de última instancia internacional no va a ser sencilla, como consecuencia del proceso de desdolarización internacional ligado a la importancia de varios países en las corrientes financieras y de comercio internacionales, existe un conjunto de instituciones que coordinadamente pueden aportar condiciones financieras y varios tipos de monedas, que los países necesitan y particularmente la Argentina. La asistencia financiera tendría que coordinar el corto, mediano y largo plazo para lograr el impacto apropiado. Las instituciones financieras internacionales tienen distintos mandatos y programas de asistencia. En este sentido, los bancos centrales, desde la FED, el BCU, el Banco de Japón y el Banco Popular Chino, entre otros, pueden proveer líneas de liquidez de corto plazo, swaps, que se pueden articular con otros acreedores de mediano plazo como el FMI cuando este tenga instrumentos, costos financieros, condicionalidades y gobernanza adecuados. Pueden complementar la asistencia los bancos de desarrollo internacionales y regionales, como el Banco Mundial, la Corporación Andina de Fomento, el Banco Interamericano de Desarrollo, el Banco de los BRICS y bancos chinos, la Unión Europea, entre otros que financian infraestructura y mejoras sociales e institucionales con préstamos incluso de rápido desembolso. El mediano/largo plazo se puede articular con fondos de riqueza soberanos (SWF por sus siglas en inglés) chinos, de los Emiratos árabes, Arabia Saudita, Noruega, Qatar y otros países, que tienen una visión estratégica más amplia. Todo esto requerirá una ingeniería financiera y diplomática que permita acceder algún día, nuevamente pensando en la Argentina, a colocar deuda en los mercados privados, posibilidad que se imposibilitó durante el gobierno de 2016 a 2019 y su frenesí por tomar créditos y colocar bonos que finalmente resultó en su solicitud de endeudamiento al FMI en 2018 que dejó al país con un nivel de deuda imposible de pagar en el corto y mediano plazo sin un PdUII.