Desde fines del 2007 el mundo sufre una de las crisis financieras más severas de su historia. Por detrás de los problemas financieros subyacen raíces estructurales asociadas con perturbaciones en el patrón de acumulación y la distribución del ingreso en los países centrales. La crisis obliga a un replanteo del rol de los bancos centrales.

| Por Mercedes Marcó del Pont* |

«El único banco central bueno es el que puede decirles que no a los políticos.»
The Economist, 10 de febrero de 1990

«Forzando a los participantes del debate sobre la política monetaria a conducir la discusión en un vocabulario que se refiere únicamente a la inflación, las metas de inflación atrofian las preocupaciones por la economía real. Mientras tanto, las metas de inflación esconden del público cualquier preocupación por la economía real que los hacederos de política aún mantengan. Los dos objetivos son entendibles. Si es deseable desde el punto de vista económico es una pregunta que permanece abierta. Tampoco es muy consistente con el rol de la política monetaria en una democracia.»
Benjamin M. Friedman, National Bureau of Economic Research, Working Paper 8972, Junio de 2002.

La crisis internacional: diagnósticos errados y respuestas insuficientes

Desde fines del año 2007 el mundo sufre una de las crisis financieras más severas de su historia. No es la primera, y probablemente no sea la última, en un proceso de crisis recurrentes que ha venido generando el capitalismo y que se ha exacerbado en los últimos treinta años de la mano de la globalización financiera. En este contexto, y transcurridos cuatro años del inicio de las turbulencias, es preocupante verificar la superficialidad de la mayoría de las explicaciones y diagnósticos que, a la hora de entender la crisis y proponer salidas, surgen del saber convencional y de los centros de poder económico, político y también académico.

Así, desde el inicio de la crisis, las explicaciones sobre su origen se fueron transformando a medida que la gravedad de la situación aumentaba y las medidas no resultaban suficientes. Durante la primera fase de esta crisis las explicaciones acerca del origen del desequilibrio se referían, fundamentalmente, a la falta de regulación de las entidades financieras resumiendo la cuestión al otorgamiento poco responsable de una cantidad de créditos hipotecarios a personas que, frente a cambios en las condiciones de pago, no tenían los recursos para afrontar sus deudas. Unos meses más tarde resultó evidente que la falta de pago de los créditos de menor calidad no podía explicar la dimensión de los problemas que rápidamente se expandieron entre entidades financieras y, luego, entre países. Entonces la explicación oficial acerca de los orígenes de la crisis mutó hacia una deficiencia un poco más profunda: se descubrió que existía una parte importante del sistema financiero que no estaba regulado y que, aun en la actividad financiera que las autoridades supervisaban, existía una batería de sofisticados instrumentos financieros que no eran descifrados apropiadamente por los reguladores.

Poco se ponderó que estas circunstancias fueran la consecuencia directa del desmantelamiento deliberado de las regulaciones del sistema financiero que, en la búsqueda de lucro ilimitado, fue impulsado por los países centrales –y exportado al resto del mundo– en las décadas previas.

Ahora bien, transcurridos más de tres años de la caída de Lehman Brothers y con la crisis instalada tanto en los Estados Unidos como en la zona del euro, es evidente que el desequilibrio que enfrentamos es más profundo y que, si bien la re-regulación del sistema financiero es una condición necesaria para recuperar el sendero del crecimiento y evitar desequilibrios en el futuro, una de las razones principales de la crisis a la que llamativamente se le ha prestado poco y nada de atención radica en una situación endémica de deficiencia de la demanda en el mundo desarrollado.

Durante las últimas décadas ha habido un sensible deterioro en la distribución del ingreso en la gran mayoría de los países desarrollados. Los ingresos reales de los trabajadores han permanecido relativamente constantes mientras que la productividad ha aumentado notablemente; la diferencia entre estas variables ha sido apropiada por el capital. La concentración del ingreso y la ampliación de la brecha de desigualdad se verificaron no sólo en los Estados Unidos sino en las principales economías de Europa. A contrapelo de lo que pronosticaba la teoría convencional, este incremento en las ganancias no se tradujo en un aumento de la inversión. Por el contrario, el estancamiento de los ingresos reales de los trabajadores y el abandono de las políticas orientadas al pleno empleo condicionaron seriamente la dinámica del consumo y la inversión generando una brecha de demanda estructural.

Es justamente en este punto en donde el rol del sistema financiero fue crucial. Así, la insuficiencia de los ingresos reales de los trabajadores fue parcialmente compensada con el otorgamiento de créditos que implicaron un notable incremento en el nivel de endeudamiento de las familias. Al mismo tiempo, los excedentes apropiados por el capital podían ser jugosamente invertidos en vehículos financieros. Con el advenimiento de la crisis financiera internacional, el final del boom crediticio, el desplome de la actividad económica y la caída del empleo, el mundo desarrollado vuelve a experimentar un problema de insuficiencia de demanda, cuyo origen radica en décadas de deterioro de las condiciones del trabajo con un notable incremento de la desigualdad en los países más desarrollados del planeta.

El origen de los bancos centrales y el nuevo paradigma de la independencia

Los primeros bancos centrales nacieron a la vida para financiar a sus gobiernos a cambio del derecho –muchas veces monopólico– de emitir dinero de curso legal; así, por ejemplo, se inició el Banco de Inglaterra a fines del siglo XVII, como consecuencia de la necesidad del gobierno de recursos para solventar una guerra. Muchos otros vieron la luz durante o inmediatamente después de profundas crisis financieras. Este fue el caso de la Reserva Federal de los Estados Unidos, que se creó como consecuencia de la crisis de 1907 para cumplir el papel de proveedor de liquidez a bancos en problemas, en pleno reconocimiento de que se requería un prestamista de última instancia. Este rol que había sido desempeñado hasta entonces por las entidades del sistema –como fuera el caso de la banca Morgan en los Estados Unidos o del Banco de la Nación Argentina, con anterioridad a la creación del Banco Central en 1935– requería ser asumido por una entidad especializada y con poder de fuego suficiente como para afrontar los problemas del sistema en su conjunto.

Ahora bien, los bancos centrales no solamente fueron creados para actuar proveyendo liquidez o para resolver situaciones de solvencia durante las crisis o para financiar a sus gobiernos, sino que en muchos países jugaron un papel fundamental en la promoción del desarrollo económico. Efectivamente, por ejemplo, en el continente europeo los bancos centrales de varios países otorgaban crédito en forma directa o a través de una red de sucursales muy extendida mientras que, en otros casos, se ocupaban de la promoción del crédito, a través de la banca minorista, para financiar la actividad productiva en general y, también, de auspiciar o estimular ciertas actividades económicas en particular, que eran consideradas estratégicas en el camino a la industrialización. En igual sentido se inscriben las experiencias de algunos de los países más exitosos del Asia. Así, los bancos centrales fueron en muchos casos una herramienta medular de promoción de desarrollo. Esta función estratégica de las autoridades monetarias se extendió en el tiempo en algunos países ya desarrollados hasta hace pocas décadas.

Con una mirada histórica podríamos decir que fue hace relativamente poco que todas estas funciones que estuvieron en las motivaciones originales de la creación de los bancos centrales y que resultaron esenciales para el proceso de desarrollo económico de las economías hoy industrializadas, repentinamente pasaron a estar catalogadas entre las actividades que debían estar explícitamente prohibidas para los bancos centrales. Comenzó así a propagarse una nueva visión del papel de estas entidades.

Este nuevo paradigma se estableció sobre una enérgica premisa: las funciones de los bancos centrales debían independizarse de la tutela de los gobiernos. Esta idea conformó parte de un contexto más general en donde se promovía el retiro de la intervención pública de la actividad económica. Bajo el patrocinio de estas nuevas ideas, la generación de crédito –y en consecuencia, la creación monetaria– no debía estar sujeta a las indicaciones de los gobiernos por al menos dos razones. La primera, porque se diagnosticaba que los gobiernos en manos de políticos irremediablemente se propondrían gastar más allá de sus posibilidades y exigirían, como originalmente había sido, a sus bancos centrales que otorgaran financiamiento y por lo tanto generarían la consiguiente emisión monetaria y esa emisión sería la causante de crecientes niveles de inflación. De todas formas, y aun dentro del plexo más ortodoxo, la evidencia mostró que el nexo vinculante entre la cantidad de dinero y la dinámica de los precios era más débil que lo esperado y eso produjo un paulatino abandono del seguimiento de los agregados monetarios para ser reemplazado, primero, por el manejo de la tasa de interés, y bastante más tarde, por los famosos regímenes de metas de inflación. Se entregó, así, la capacidad de gobernar al arbitrio de aquellos que dominan el mercado privado financiero ya que cualquier desbalance fiscal debía compensarse con endeudamiento en “el mercado”: un ente así bautizado como anónimo pero que en todas las latitudes se puede identificar con alguna docena de nombres y apellidos.

La segunda razón aducida para “independizar” a los bancos centrales de sus gobiernos era que la facilidad de zanjar los desequilibrios fiscales con préstamos de la autoridad monetaria alentaba su recurrencia y estaba en el origen de las crisis bancarias, de endeudamiento y de balance de pagos. Impuesta la disciplina de “los mercados” sobre el electoralismo de “los políticos”, las crisis dejarían de ser una preocupación. Esta visión de independencia no sólo no resultaría neutral respecto del margen de maniobra de los gobiernos para actuar en la economía sino que habría de contradecir la evidencia histórica que indicaba que una multitud de crisis habían sido consecuencia de desmanejos del sector privado y no de los gobiernos, en épocas de poca incidencia de estos en el funcionamiento económico.

En el mismo sentido, el nuevo paradigma prometía que superada la “espuria” creación de dinero originada en el crédito a los gobiernos, la inflación podía ser perfectamente domesticada por los bancos centrales independientes y responsables. Así, los bancos centrales estaban encargados exclusivamente de ocuparse de mantener la inflación dentro de rangos moderados, en el límite en cero (“preservar el valor de la moneda”). La estabilidad de precios y la estabilidad financiera, así aseguradas, conjuntamente con una economía real liberada de las perturbaciones originadas en la errada interferencia pública, darían como resultado un esquema ágil basado en la dinámica de la iniciativa privada, que aseguraría el pleno empleo y el crecimiento acorde con el potencial otorgado por la dotación de factores y el progreso tecnológico.

En el campo financiero, en sintonía con el retiro generalizado de la intervención pública en la economía, se impulsó una drástica liberalización tanto interna como sobre las operaciones a través de las fronteras. La “globalización financiera” se profundizó a una gran velocidad pasando en pocos años los activos financieros a constituir un múltiplo de la actividad económica real.

Los bancos centrales con mandatos únicos centrados en el solo objetivo de la estabilidad de precios –con excepciones notables como la de la Reserva Federal de los Estados Unidos que debe ocuparse de promover el pleno empleo– pasaron de la restricción de la emisión monetaria al intento de guiar la actividad financiera por medio de la fijación de las tasas de interés de corto plazo y, luego, a fijarse una meta de inflación, que en todos los casos debía ser baja independientemente del nivel de desarrollo relativo de la economía, de los shocks externos y de las características particulares de los mercados.

A este giro copernicano respecto de las funciones primarias de la banca central se sumó la aplicación de normas para regular la actividad bancaria promovidas desde los grandes bancos internacionales, conocidas como normas de Basilea, que profundizaron el proceso de restricción del crédito y expulsaron del sistema bancario a las empresas de menor tamaño que, reconocidamente, son las que generan mayor empleo.

Los bancos centrales vivieron como una importante victoria la denominada “Gran Moderación” y la difusión mundial de bajas tasas de inflación. Fueron pocas las voces que alertaron que la estabilidad de precios e incluso la estabilidad financiera podían pergeñar en su seno una futura crisis. En el mundo académico fue Hyman Minsky el que explicó cómo la estabilidad da lugar a un incremento del apalancamiento que luego engendra la crisis ya que estimula al sector privado a asumir riesgos crecientes y a extender las fronteras de su accionar, para terminar en un estallido. A esto se añade que el proceso de concentración condujo, una vez más, ahora no a los gobiernos sino al sector financiero privado al “riesgo moral” de jugarse el todo por el todo en la búsqueda de mayores ganancias, en la seguridad de que sus gobiernos vendrían en su socorro de sobrevenir una crisis. Como lo dijera el actual presidente del Banco de Inglaterra, “los bancos viven internacionalmente y mueren nacionalmente” cuando recurren, al borde del abismo, al salvataje de sus gobiernos.

El caso argentino

La Argentina se plegó a partir de mediados de los años ’70 a este proceso con un entusiasmo exagerado. El régimen de la convertibilidad supuso sin duda avanzar en un estadio superior en la pérdida de soberanía monetaria y cambiaría, y de divorcio definitivo con la suerte de la economía real. Mientras que desde su creación y bajo gobiernos de distinto signo el Banco Central siempre había mantenido en su mandato la preocupación por el pleno empleo, el desarrollo e incluso el bienestar social, la nueva Carta Orgánica de 1992 estableció como objetivo exclusivo la preservación del valor de la moneda. La promoción del crédito, por medio de variados instrumentos utilizados por décadas, quedó limitada al otorgamiento de liquidez de corto plazo y transitoria, tarea que tampoco pudo llevarse adelante eficientemente dado que, en realidad, el Banco Central se había quedado sin instrumentos para ejercitarla ya que no podía emitir dinero sino contra ingresos netos de divisas. La imposibilidad del Banco Central para ejercer sus funciones básicas resucitó el papel del Banco de la Nación Argentina como prestamista al resto del sistema bancario durante la crisis bancaria que sufrió la Argentina en 1995, como coletazo de la llamada Crisis del Tequila.

La liberalización financiera interna –a través de las tasas de interés y del ingreso al sector– y externa –con la liberalización total de los movimientos de capital desde y hacia el exterior– puestas en marcha a partir de 1977 por la dictadura militar terminaron en la crisis bancaria masiva de marzo de 1980, crisis que se arrastrara por décadas hasta la del 2001-2002, con varios episodios particularmente graves. En el mismo sentido, el financiamiento al gobierno en manos de “los mercados” –incluyendo poco inocentemente los sistemas de jubilaciones y pensiones– redundó en reiteradas crisis de la deuda. En la Argentina, como un caso de estudio paradigmático, se verificaría la sabiduría del título del famoso trabajo de Carlos Díaz Alejandro publicado en 1985: “Good bye financial repression, hello financial crash”.

Los recurrentes episodios de inestabilidad financiera provocados por la desregulación estuvieron acompañados por el esperable deterioro de la economía real. La gran mayoría de las empresas de menor tamaño quedaron excluidas del crédito bancario, solamente otorgado a altas tasas de interés, mientras las grandes empresas saltaban la valla endeudándose en el exterior en tanto sus dueños drenaban de divisas el país efectuando colocaciones privadas afuera. La fijación por ley de la Nación de un tipo de cambio sobrevaluado con respecto al dólar estadounidense dejó al país entero, y no sólo a su gobierno, a merced de los vaivenes de los mercados financieros internacionales, a su vez, afectados por los desajustes de las economías avanzadas. Y la economía real, por un cuarto de siglo, entre 1974 y 1998, generó un crecimiento del ingreso por habitante prácticamente nulo con la aparición de una desocupación crónica de una masa importante de la población en edad de trabajar y niveles de pobreza crecientes en medio de una fuerte redistribución regresiva de los ingresos. Finalmente, los desequilibrios acumulados nos llevaron hasta la crisis iniciada a mediados de 1998, en un penoso proceso de “devaluación interna” con deflación de precios y caída del nivel de actividad económica que pese a los “blindajes” y “megacanjes” terminó en los episodios conocidos de fines de 2001.

La salida de aquella crisis terminal se explica por la recuperación de los instrumentos de política económica, en particular, y para los temas que en este artículo nos interesan, de la política cambiaria, que ha sido uno de los ejes del modelo macroeconómico. La Argentina también recuperó su política monetaria y su capacidad para prestarle al Estado (dentro de límites pre-establecidos). Con la recuperación de la actividad económica fue posible también sanear el sistema bancario que algunos consideraban irrecuperable.

Sin embargo, la Carta Orgánica de 1992 –remozada a la fuerza por los golpes que la realidad le asestó al dogma de la independencia– sigue arrastrando un conjunto de limitaciones que impiden que la autoridad monetaria ejerza el rol que le cabe para garantizar un proceso de desarrollo industrial sólido. Entre otras cuestiones perdimos en el camino un tratamiento diferencial a la banca especializada o, dicho de otro modo, nos hemos quedado con un sistema fundamentalmente de carácter universal que no parece ser el más adecuado para estimular el crédito productivo. Es así que el crédito, su magnitud y su orientación, sigue en manos de un sistema bancario que tiene una tendencia a los préstamos a muy corto plazo, muchos de ellos vinculados exclusivamente al consumo y a operaciones de trading que, aunque en nuestro país son muy acotadas, han demostrado un poder destructivo notable, como bien lo muestra la crisis internacional que no logra ser superada.

La oportunidad de la crisis internacional y el desafío de la Argentina

La crisis internacional empujó a las autoridades monetarias de los países centrales a desplegar una batería de medidas tanto para rescatar a entidades financieras en problemas como para dotar de liquidez al sistema financiero y así evitar un colapso general y mayúsculo de las economías. Los resultados han sido medianamente satisfactorios y, en todo caso, las dificultades para superar definitivamente la situación se explican en la resistencia de los bancos centrales más ortodoxos para asumir el verdadero rol que les cabe. En el mismo sentido, ya no hay nadie que defienda un mandato centrado únicamente en la trayectoria de los precios sin incorporar la dimensión de la estabilidad financiera. Añadir explícitamente la preocupación por la marcha de la economía real y el empleo, volviendo a lo que eran los mandatos originales, llevará bastante más tiempo y, lamentablemente, esta tardanza augura una crisis prolongada.

En el caso argentino y para “profundizar el modelo” tenemos que recuperar el crédito como instrumento: es una de las asignaturas pendientes. Al Banco Central se le debe devolver, perfeccionadamente, su capacidad de hacer que el sistema financiero esté al servicio de la evolución y el crecimiento de la economía real, que el crédito esté disponible para las actividades productivas, para las empresas de cualquier tamaño y de cualquier localización geográfica, a tasas de interés razonables. Eso es lo que hicieron muchos de los bancos centrales de los países que hoy se consideran avanzados, de esos que fueron exitosos en superar su subdesarrollo. En este caso, como en muchos otros de la política económica, y como bien explicara Ha-Joong Chang en su libro “Kicking away the ladder”, dedicado al estudio de las políticas industriales, los instrumentos que hicieron posible el progreso en otras latitudes ya no están disponibles en el menú, y por el contrario, su uso está contraindicado y será castigado por “los mercados”. Resulta por ello crucial que nuestro Banco Central rescate y mejore aquellas capacidades que han hecho posible el desarrollo económico de las economías hoy industrializadas y no se quede en el camino que proponen aquellos que quieren mantener al país viviendo en una dependencia permanente del endeudamiento externo y de la postergación del desarrollo productivo.

* Presidente del Banco Central de la República Argentina. Licenciada en Economía de la UBA y Magister en Economía Internacional y Desarrollo Económico de la Universidad de Yale.